導(dǎo)語
當(dāng)前，在深化國企改革、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的背景下，地方國有資本收并購活動(dòng)正日益成為優(yōu)化區(qū)域資源配置、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。地方國資通過市場化、專業(yè)化的收并購操作，不僅增強(qiáng)了國有經(jīng)濟(jì)活力與控制力，還在穩(wěn)定市場預(yù)期、引領(lǐng)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，今年上半年已有多地地方國資成功實(shí)現(xiàn)收并購上市公司。
2025年上半年地方國資爭購上市企業(yè)部分案例
數(shù)據(jù)來源：CVSource投中數(shù)據(jù)
在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與深化改革的宏觀背景下，地方國資收并購活動(dòng)呈現(xiàn)出日益活躍的態(tài)勢。這一趨勢并非偶然，而是多重因素交織、共同推動(dòng)的結(jié)果，既反映了國家戰(zhàn)略的導(dǎo)向，也體現(xiàn)了地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在需求，更凸顯了國資系統(tǒng)在復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的主動(dòng)作為。
（一）宏觀環(huán)境：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的必然要求
隨著我國經(jīng)濟(jì)從高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)面臨升級(jí)壓力，新興產(chǎn)業(yè)亟待培育壯大。地方國資作為區(qū)域經(jīng)濟(jì)的重要支柱，承擔(dān)著引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、支撐地方經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的使命。通過收并購，地方國資能夠快速整合資源，切入戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，或推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)煥發(fā)新活力。這種資本運(yùn)作不僅是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力的緩沖手段，更是主動(dòng)布局未來、搶占發(fā)展制高點(diǎn)的戰(zhàn)略選擇。在經(jīng)濟(jì)全球化與逆全球化思潮并存的復(fù)雜形勢下，通過收并購增強(qiáng)關(guān)鍵領(lǐng)域控制力、保障產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全，也成為地方國資的重要考量。
（二）政策導(dǎo)向：深化改革與國資監(jiān)管的推動(dòng)力
近年來，國家層面持續(xù)深化國資國企改革，政策導(dǎo)向明確鼓勵(lì)國有資本通過市場化方式優(yōu)化布局、提升效率。從“管資產(chǎn)”向“管資本”轉(zhuǎn)變的監(jiān)管思路，為地方國資開展收并購提供了更靈活的空間和更清晰的指引。地方政府往往將國資收并購作為落實(shí)國家戰(zhàn)略、實(shí)現(xiàn)區(qū)域發(fā)展規(guī)劃的重要工具，通過資本紐帶引入先進(jìn)技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)和市場渠道，助推地方經(jīng)濟(jì)融入更大范圍的發(fā)展格局。同時(shí)，在化解區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)、紓困本地優(yōu)質(zhì)企業(yè)等方面，地方國資也扮演著“穩(wěn)定器”的角色，收并購成為實(shí)現(xiàn)多重政策目標(biāo)的有效途徑。
（三）功能定位：服務(wù)區(qū)域發(fā)展與市場化經(jīng)營的平衡
地方國資功能定位更具地域性特征，既要實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值，也要服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展大局。收并購活動(dòng)恰恰成為平衡這兩重目標(biāo)的重要抓手。通過收購本地具有發(fā)展?jié)摿Φ珪簳r(shí)遇到困難的企業(yè)，地方國資能夠防止優(yōu)質(zhì)資源流失、穩(wěn)定就業(yè)市場；通過跨區(qū)域甚至跨境并購，則可以引入外部資源，提升本地產(chǎn)業(yè)競爭力。這種“有所為有所不為”的資本運(yùn)作，體現(xiàn)了地方國資在市場化經(jīng)營與公共職能之間的巧妙權(quán)衡。
（四）內(nèi)在需求：國資自身發(fā)展壯大的現(xiàn)實(shí)路徑
面對(duì)日益激烈的市場競爭，地方國資體系自身也存在著做強(qiáng)做優(yōu)做大的內(nèi)在需求。單純依靠內(nèi)部積累往往發(fā)展緩慢，而收并購提供了快速擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模、拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域、提升核心能力的捷徑。通過并購整合，地方國資可以彌補(bǔ)產(chǎn)業(yè)鏈短板、獲取關(guān)鍵技術(shù)、擴(kuò)大市場份額，從而實(shí)現(xiàn)自身轉(zhuǎn)型升級(jí)。尤其是在數(shù)字化轉(zhuǎn)型浪潮中，許多地方國資通過收并購加速布局?jǐn)?shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)賦能，也為自身發(fā)展注入新動(dòng)能。
地方國資開展收并購，絕非簡單的資本擴(kuò)張或資產(chǎn)購置，而是一項(xiàng)深刻關(guān)乎區(qū)域經(jīng)濟(jì)命運(yùn)的戰(zhàn)略抉擇。其可行性根植于時(shí)代賦予的使命、自身獨(dú)特的優(yōu)勢，同時(shí)也必須審慎面對(duì)其內(nèi)在的復(fù)雜性與挑戰(zhàn)。這是一場機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存、需要大智慧與大魄力的宏偉征程。
（一）從“管資產(chǎn)”到“管資本”的深刻蛻變
國家層面持續(xù)推動(dòng)國資監(jiān)管體制改革，其核心便是鼓勵(lì)國有資本從傳統(tǒng)的、靜態(tài)的“持有資產(chǎn)”，轉(zhuǎn)向動(dòng)態(tài)的、高效的“運(yùn)營資本”。收并購正是實(shí)現(xiàn)資本優(yōu)化布局、引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)方向、放大國有資本功能最直接、最有力的市場化工具。這為地方國資的行動(dòng)提供了崇高的政策合法性和清晰的改革方向。
（二）區(qū)域經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的迫切需求
面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長換擋和產(chǎn)業(yè)競爭加劇，各地都面臨著培育新動(dòng)能、重塑舊動(dòng)能的重壓。傳統(tǒng)的招商引資模式有時(shí)顯得緩慢而被動(dòng)。通過主動(dòng)出擊，精準(zhǔn)收購與控制具備核心技術(shù)、市場渠道或品牌價(jià)值的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，地方國資能夠快速“移植”或“嫁接”一個(gè)成熟的產(chǎn)業(yè)支點(diǎn)，從而高效地補(bǔ)齊產(chǎn)業(yè)鏈短板、搶占產(chǎn)業(yè)新高地，實(shí)現(xiàn)區(qū)域產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的“彎道超車”或“換道超車”。這種“時(shí)間換空間”的戰(zhàn)略價(jià)值，是其他方式難以比擬的。
（三）獨(dú)特優(yōu)勢與操作可行性
與純市場資本相比，地方國資擁有其獨(dú)一無二的稟賦，這構(gòu)成了其操作可行性的堅(jiān)實(shí)基石。
一是信用壁壘與資金成本優(yōu)勢。地方政府信用背書是其最強(qiáng)大的無形資產(chǎn)。這使得地方國資平臺(tái)在融資渠道、融資規(guī)模以及融資成本上，相較于大多數(shù)市場化機(jī)構(gòu)擁有壓倒性的優(yōu)勢。這種低成本的長期資本，非常適合進(jìn)行需要耐心培育的產(chǎn)業(yè)投資和戰(zhàn)略并購。
二是系統(tǒng)賦能與生態(tài)整合能力。地方國資并非孤立的投資者，其背后是整個(gè)地方行政與資源系統(tǒng)。成功收購后，它能帶來的不僅是資金，還有一攬子的“系統(tǒng)賦能”：包括土地、政策、人才補(bǔ)貼、政府訂單、本地市場接入等。這種為企業(yè)提供“全生命周期”服務(wù)的能力，能夠極大提升被收購企業(yè)的生存和發(fā)展概率，創(chuàng)造“1+1>2”的協(xié)同價(jià)值，這是任何私募基金或產(chǎn)業(yè)巨頭都無法復(fù)制的。
三是戰(zhàn)略定力與長期主義視角。市場化資本往往受基金存續(xù)期和短期回報(bào)壓力的制約。而地方國資著眼于區(qū)域經(jīng)濟(jì)未來五年、十年甚至更長遠(yuǎn)的發(fā)展，具備極強(qiáng)的戰(zhàn)略定力和耐心。它能夠承受更長的培育期，支持企業(yè)進(jìn)行高強(qiáng)度的研發(fā)投入和長期市場開拓，敢于投資那些周期長、但戰(zhàn)略意義重大的基礎(chǔ)性、先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)。這種長期主義是成就偉大企業(yè)的稀缺資源。
地方國資的收并購行為，遠(yuǎn)非簡單的市場買賣。它承載著超越純粹經(jīng)濟(jì)利潤的多重使命，這使其每一步都如履薄冰，充滿了獨(dú)特的張力與挑戰(zhàn)。
（一）戰(zhàn)略初衷與市場現(xiàn)實(shí)的碰撞：目標(biāo)的模糊性與復(fù)雜性
首要的挑戰(zhàn)源于其行為動(dòng)機(jī)的多元性。地方國資的收并購，往往不僅僅是，甚至主要不是為了追求財(cái)務(wù)投資回報(bào)。它可能被賦予了一系列“非市場”的戰(zhàn)略任務(wù)：拯救瀕臨倒閉的本地龍頭企業(yè)以穩(wěn)定就業(yè)、整合分散產(chǎn)業(yè)以打造所謂“地方名片”、引入戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)以完成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型指標(biāo)、甚至是為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)獲取相關(guān)資產(chǎn)。這種多元化的、有時(shí)相互矛盾的目標(biāo)設(shè)定，使得并購行為從一開始就難以用清晰的市場化標(biāo)準(zhǔn)（如投資回報(bào)率、協(xié)同效應(yīng)）來衡量。當(dāng)“政治賬”、“社會(huì)賬”與“經(jīng)濟(jì)賬”發(fā)生沖突時(shí)，商業(yè)邏輯往往被迫讓位，為后續(xù)的整合失敗和經(jīng)營困境埋下伏筆。
（二）決策與執(zhí)行過程中的內(nèi)在桎梏：機(jī)制的靈活性與專業(yè)性
國資系統(tǒng)強(qiáng)調(diào)規(guī)范、流程和風(fēng)險(xiǎn)控制，這本身是好事。但在瞬息萬變的市場并購中，漫長的內(nèi)部審批、請(qǐng)示、上報(bào)流程（常常涉及多個(gè)政府部門）極易導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)失最佳交易窗口。等到所有公章蓋完，標(biāo)的公司的狀況或市場環(huán)境可能已物是人非。這種“決策時(shí)滯”是市場化投資機(jī)構(gòu)難以想象的。同時(shí)，地方國資平臺(tái)的人員構(gòu)成相對(duì)穩(wěn)定，雖然精通政策和法規(guī)，但未必具備豐富的市場化并購?fù)顿Y經(jīng)驗(yàn)，特別是在跨行業(yè)、跨地域并購時(shí)，對(duì)目標(biāo)行業(yè)的技術(shù)趨勢、競爭格局、人才價(jià)值判斷可能失準(zhǔn)。在盡職調(diào)查、估值談判、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，若過度依賴外部中介機(jī)構(gòu)而自身缺乏判斷力，極易陷入信息不對(duì)稱的陷阱，支付過高的“學(xué)費(fèi)”。
（三）整合階段的“水土不服”：文化與體制的鴻溝
地方國資代表的是嚴(yán)謹(jǐn)、規(guī)范、層級(jí)分明的體制文化，強(qiáng)調(diào)流程、合規(guī)和穩(wěn)定。而許多被收購的民營企業(yè)，尤其是科技型和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，崇尚的是靈活、創(chuàng)新、扁平化和結(jié)果導(dǎo)向。兩種文化基因迥異，強(qiáng)行融合可能導(dǎo)致核心團(tuán)隊(duì)流失、創(chuàng)新活力窒息、管理效率不升反降，出現(xiàn)“一管就死”的尷尬局面。同時(shí)，收并購后是全面接管還是放手賦能？過度介入，會(huì)扼殺企業(yè)活力；完全放任，又可能導(dǎo)致國有資產(chǎn)監(jiān)管失控，失去并購的戰(zhàn)略意義。找到這個(gè)微妙的平衡點(diǎn)，需要高超的管理智慧和信任藝術(shù)，這對(duì)習(xí)慣于程式化管理的國資團(tuán)隊(duì)是巨大考驗(yàn)。
地方國有資本進(jìn)行收并購，已不再是簡單的資產(chǎn)買賣或規(guī)模擴(kuò)張，而是服務(wù)于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略、優(yōu)化國有資本布局、提升產(chǎn)業(yè)能級(jí)的重要政策性工具。這是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，需要戰(zhàn)略清晰、目標(biāo)精準(zhǔn)、風(fēng)控嚴(yán)密、管理協(xié)同。以下是相關(guān)的舉措建議。
（一）戰(zhàn)略先行，規(guī)劃引領(lǐng)：明確“為何而買”與“買什么”
1.緊密對(duì)接區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略：地方國資的收并購活動(dòng)，首先要深刻理解和融入本地區(qū)的總體發(fā)展規(guī)劃。是旨在培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)？是希望整合傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，提升集中度與競爭力？還是為了彌補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)的短板？收并購的目標(biāo)必須與“十四五”規(guī)劃、地方產(chǎn)業(yè)地圖等宏觀藍(lán)圖同頻共振，確保每一次出手都精準(zhǔn)滴灌到區(qū)域經(jīng)濟(jì)最需要的領(lǐng)域。
2.清晰界定自身角色與方向：地方國資平臺(tái)需要明確自身在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中的定位。是作為產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)者，去并購高科技、高成長性的創(chuàng)新企業(yè)？還是作為穩(wěn)定器，去整合區(qū)域內(nèi)困難但重要的傳統(tǒng)企業(yè)，保障就業(yè)與社會(huì)穩(wěn)定？或是作為資源調(diào)配者，通過并購獲取關(guān)鍵資源、牌照或數(shù)據(jù)？不同的角色決定了截然不同的并購策略與標(biāo)的篩選標(biāo)準(zhǔn)。
3.制定詳細(xì)的并購戰(zhàn)略規(guī)劃：應(yīng)制定一份指導(dǎo)性的并購白皮書或戰(zhàn)略規(guī)劃，明確未來3-5年的并購重點(diǎn)行業(yè)、目標(biāo)企業(yè)規(guī)模、預(yù)期達(dá)到的產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)、以及資金預(yù)算上限。這份規(guī)劃應(yīng)是動(dòng)態(tài)的，定期根據(jù)市場變化進(jìn)行評(píng)估和調(diào)整，但它為所有后續(xù)行動(dòng)提供了“憲法”般的總依據(jù)。
（二）專業(yè)盡調(diào)，精準(zhǔn)估值：破解“信息不對(duì)稱”難題
1、實(shí)施全方位盡職調(diào)查：除了標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)盡調(diào)（FDD）和法律盡調(diào)（LDD），更應(yīng)高度重視商業(yè)盡調(diào)（CDD）和協(xié)同效應(yīng)盡調(diào)（SDD）。要深入評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的市場地位、核心技術(shù)真實(shí)性、客戶粘性、團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性以及其文化與國資體系的兼容性。尤其要警惕隱性債務(wù)、環(huán)保問題、知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛等“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)。
2、探索多元化的估值方法：對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)，可采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法；但對(duì)于科創(chuàng)類、互聯(lián)網(wǎng)類等輕資產(chǎn)企業(yè)，需引入更靈活的估值模型，如市銷率（P/S）、用戶價(jià)值評(píng)估、甚至基于未來協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造的價(jià)值來綜合判斷。估值不應(yīng)是純粹的算術(shù)題，而應(yīng)是一項(xiàng)基于戰(zhàn)略價(jià)值的藝術(shù)，既要防止國有資產(chǎn)流失，也要避免因出價(jià)過低而錯(cuò)失優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。
3、借力“外腦”，提升專業(yè)性：積極引入頂尖的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、券商投行及行業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)組成專業(yè)團(tuán)隊(duì)。他們的經(jīng)驗(yàn)、數(shù)據(jù)庫和中立視角，能有效彌補(bǔ)國資體系內(nèi)部可能存在的市場感知不足問題，提供更客觀、專業(yè)的決策參考。
（三）創(chuàng)新交易結(jié)構(gòu)與融資方式：實(shí)現(xiàn)“買得好”與“買得巧”
1、設(shè)計(jì)靈活且風(fēng)險(xiǎn)可控的交易結(jié)構(gòu)：不必拘泥于100%股權(quán)收購。可根據(jù)實(shí)際情況，采用分步收購（分期交割）、增資擴(kuò)股、股權(quán)+債權(quán)、設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金等多種方式。例如，先參股后控股，可以為雙方提供一個(gè)“戀愛期”，降低直接整合帶來的文化沖突風(fēng)險(xiǎn)；與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合設(shè)立并購基金，則可以撬動(dòng)社會(huì)資本，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享收益。
2、拓寬融資渠道，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)：避免過度依賴銀行貸款等債務(wù)資，增加并購的財(cái)務(wù)成本。應(yīng)積極探索利用地方國資平臺(tái)發(fā)行專項(xiàng)債券、引入保險(xiǎn)資金等長期資本、甚至探索通過公募REITs等方式盤活自身存量資產(chǎn)，為并購活動(dòng)提供長期、穩(wěn)定、低成本的資金支持。
3、設(shè)置有效的保護(hù)條款：在協(xié)議中巧妙設(shè)計(jì)業(yè)績對(duì)賭（估值調(diào)整機(jī)制）、核心團(tuán)隊(duì)留任承諾、競業(yè)禁止等條款，將未來的一部分不確定性轉(zhuǎn)化為合同約束，保護(hù)國資方的合法權(quán)益。
（四）強(qiáng)化投后整合與管理：決勝于“并購之后”
1、制定詳盡的“百日整合計(jì)劃”：在交割前就應(yīng)成立整合工作組，制定清晰的整合路線圖和時(shí)間表。重點(diǎn)關(guān)注戰(zhàn)略整合（統(tǒng)一目標(biāo)和方向）、管理整合（理順匯報(bào)關(guān)系、決策機(jī)制）、業(yè)務(wù)整合（打通供應(yīng)鏈、共享客戶資源、消除重復(fù)投資）以及最關(guān)鍵的文化與人力資源整合。
2、實(shí)施“賦能式”管理，而非“管控式”干預(yù)：地方國資需要清醒認(rèn)識(shí)到，許多市場化企業(yè)的高活力源于其靈活的機(jī)制。并購后，應(yīng)在確保國資監(jiān)管紅線的前提下，最大程度地保持目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營自主性和創(chuàng)新活力。通過派駐董事行使股東權(quán)利，進(jìn)行戰(zhàn)略引導(dǎo)和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督，而非事無巨細(xì)的行政命令。實(shí)施“一企一策”的差異化管控模式。
3、釋放協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造：這是并購的最終目的。要主動(dòng)為被投企業(yè)嫁接地方政府的資源、開放本地市場、提供低成本資金、鏈接產(chǎn)學(xué)研合作，真正發(fā)揮“1+1>2”的效應(yīng)，使其在國資體系內(nèi)獲得比之前更廣闊的發(fā)展空間，從而提升整體價(jià)值。
（五）健全風(fēng)險(xiǎn)防控與退出機(jī)制：確保“全程安全”與“資本循環(huán)”
1、建立全流程風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系：從項(xiàng)目遴選到整合運(yùn)營，建立貫穿始終的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估、預(yù)警和應(yīng)對(duì)機(jī)制。特別是加強(qiáng)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)監(jiān)控。
2、明確退出渠道與策略：投資之初就要思考“如何退出”。是長期持有作為戰(zhàn)略資產(chǎn)？還是培育成熟后，通過上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他戰(zhàn)略投資者、或納入資產(chǎn)證券化盤子來實(shí)現(xiàn)國有資本的增值退出和循環(huán)再利用？清晰的退出策略有助于倒逼投資決策更加理性，確保國有資本的流動(dòng)性和回報(bào)率。
未來，“投后整合”的價(jià)值創(chuàng)造能力將成為衡量地方國資收并購成功與否的真正標(biāo)尺。簡單的并表管理將成為過去時(shí)，取而代之的是以“賦能”為核心的深度整合。地方國資將探索建立差異化的管控模式，在守住國資監(jiān)管底線的前提下，充分尊重和釋放企業(yè)的創(chuàng)新活力與發(fā)展動(dòng)能，通過戰(zhàn)略協(xié)同、資源嫁接、管理提升，真正實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的化學(xué)反應(yīng)。
來源：城投觀測公眾號(hào)
